價值投資中的股票價值是如何定義的？這是投資者面對的最基本問題。價值投資者認為: “一只股票的價值是它所代表的公司在其經營生命周期內產生的所有自由現金流的總和，以合適的

價值投資中的股票價值是如何定義的？這是投資者面對的最基本問題。

價值投資者認為: “一只股票的價值是它所代表的公司在其經營生命周期內產生的所有自由現金流的總和，以合適的折現率折現到當前的價值總和即為股票的內在價值。”而價值投資就是以低于此內在價值的價格買入的投資。買入價格低于價值的程度即是：安全邊際！

實踐當中，自由現金流估值模型-DCF模型高度契合價值投資關于股票內在價值的定義。投資者可以借助DCF模型來計算股票的內在價值。

本文以伊利股份為例，來說明DCF估值中一個關鍵參數：合適的折現率，是如何確定的。

通常折現率的取值范圍為: 7%(對應優質公司) ~ 15%(對應普通公司）。在我們的DCF模型中，折現率為缺省值10%。

伊利股份在此缺省值的情況下計算結果如下所示：

顯然，計算得到的內在價值￥21.9，遠低于當前的實際價格￥33.41，這意味著市場并不認為折現率10%是伊利的“合適折現率”。

那么合適的折現率由哪些因素決定呢？這是本文著重談的問題。

折現率即是資本成本（Cost of Capital)。對資本成本的深入剖析，將加深我們對折現率的認識。

資本成本由兩個部分組成：借貸成本(Cost of Debt)和股權成本(Cost of Equity)。

關系表達式如下：

WACC：(Weighted Average Cost of Capital) 加權平均資本成本；

D:借貸債務；

E:股東權益；

Kd:借貸成本；

Ke:股權成本。

借貸成本

在翻閱伊利股份2018年報中177頁顯示“截止 2018 年 12 月 31 日，本公司帶息借款占總資產的比例為 3.20%。”

占比3.2%的帶息借款，在資本成本中可以忽略不記。如果帶息借款占比大，那么我們需要在年報里找到它的借貸利息是多少，通常5-7%以上。

有一點我們需要注意的是，如果評估企業的還款能力（評估指標即下面列出的財務風險的表格中的指標）后，認為借款額過大，我們還需要在借貸利率的基礎上加上借貸風險溢價。但是總的原則是：借貸的風險要小于股權投資風險，所以借貸成本總是小于股權成本的，這是一條基本的原則。

股權成本

由上分析看出，伊利股份的資本成本主要是股權成本。從本質上講，股權成本即是股權投資者的機會成本。

具體公式為：Rf+股權溢價。

Rf是無風險利率，通常是十年期國債的收益率，當前為3.3%左右。

股權溢價是一個綜合性的估值因子，也是一個最具內涵和主觀性的因子。

由于企業經營存在資本融資，經營活動流動性等金融風險，同時有競爭，銷售，政府政策等等經營風險。這些都是股權投資所固有的不確定性。所以在購買公司股權而成為公司部分所有者時，要求的回報率要遠高于十年期國債的水平。

對于股權成本，或者說折現率，巴菲特有一系列的論述。這里引用一段：

“Buffett: “We use the same discount rate across all securities. We may be more conservative in estimating cash in some situations. Just because interest rates are at 1.5% doesn’t mean we like an investment that yields 2-3%. We have minimum thresholds in our mind that are a whole lot higher than government rates. When we’re looking at a business, we’re looking at holding it forever, so we don’t assume rates will always be this low.””- BRK 2003年會。巴菲特考慮投資時不會因為國債利率回報為1.5%，而滿足于回報2-3%的投資機會。所有的投資都會有一個最低要求回報值，投資期很長，所以國債也不會長期停留在低水平。

所謂最低回報要求值，也是機會成本決定的。如果有一個確定性極高8%回報率的投資可供選擇時，7%回報率的投資選擇就不用考慮了。

投資時，確定性時首要考慮因素。確定性的確立，通過以下一些定量的分析，來進一步考察。

財務風險的考慮會要考慮公司的資本結構，即資產負債率。經營流動性，即速動比率，流動比率。

以上看，伊利的償債能力和資本結構都處于健康可控的范圍。

其它考察公司質量的重要因素：盈利可預見性，經營安全評價：

在定量分析的基礎上，根據對公司經營，市場地位，競爭環境和行業前景等綜合分析的基礎上，選擇合適的股權成本數值。顯然，文章開始給出的10%的數值并不是市場的預期。

當股權成本為8%是，計算內在價值為￥31，而股權成本為7%是，價值為￥38.9。顯然，當前的價格￥33.41在此區域。

也就是說，當前的市場認為伊利股份的經營安全，盈利可預見性極高帶來的股權溢價要求很低，也就是7.5%-3.3%=4.2%。但是，這樣的折現率合適嗎？這是給見仁見智的問題。

通常折現率的范圍在7%-15%之間，公司質量越高，盈利可預見性越強，折現率越低。可見7.5%的折現率是一個極為優秀公司才匹配的折現率。

給伊利取值為7.5%，對照一下茅臺的情況，是否合理會更加清晰。當前茅臺收盤價￥984，對應折現率為8.5%.

如果把茅臺估值作為一個標桿，茅臺當前估值折現率8.5%。而伊利公司折現率為7.5%，意味著伊利公司質量，盈利可預見性，市場地位，行業前景等等均高于貴州茅臺的水平，合理嗎？這是一個巨大的問號！

通過這樣的分析，如果只能投資茅臺和伊利，您會選擇哪個呢？

由此可見，模型估值的意義不在于提供給投資者一個刻在石頭上的內在價值數值標簽，而在于通過估值，了解市場對這家公司經營，盈利可預見性，行業前景，財務風險等等的一個綜合看法，并反應在股權成本這個參數的取值。當這樣的市場看法如一張張栩栩如生的圖畫呈現在您面前，作為投資者，您認同嗎？是高估了，還是低估了？是投資機會，還是危機四伏？

股權成本=Rf+Beta*(Rm-Rf)

Rf: 無風險收益，十年期國債，

Beta： 市場股價波動系數

Rm: 歷史股票市場回報率。

最后要強調的是：作為一個成熟的投資者，往往更追求公司的質量的確定性（優秀公司）以及與之相伴的低折現率（合理價格），而不是買入風險高的公司（劣質公司）而通過高折現率（便宜價格）來增強其安全邊際。這正是巴菲特/芒格的投資風格，也是他們倡導的。