有一位網友問我：“老師，如果你收購企業的時候只關注一個指標，那你會選擇哪一個？”我的回答是：“凈資產收益率”。巴菲特應該也是這樣認為的，他曾經表示，凈資產收益率是衡量一家公司

有一位網友問我：“老師，如果你收購企業的時候只關注一個指標，那你會選擇哪一個？”我的回答是：“凈資產收益率”。巴菲特應該也是這樣認為的，他曾經表示，凈資產收益率是衡量一家公司經營業績的最佳指標！而不是收入增長率或者利潤增長率，也不是凈利率。

財務分析的核心指標：凈資產收益率的分解及其本質內涵。

凈資產收益率，也叫凈資產回報率（ROE），它是用來衡量每單位凈資產創造多少凈利潤的指標。凈資產收益率的計算公式：

凈資產收益率=凈利潤/凈資產

凈資產收益率公式的意義通俗易懂，這個比率直觀地體現了公司的盈利能力。企業作為盈利組織，其最終財務表現可以用ROE來衡量，ROE水平的高低反映了經營團隊使用凈資產的能力。

根據對凈資產的定義不同，產出了三種計算方式：

1.平均凈資產收益率：采用近兩年的平均凈資產作分母；

2.加權凈資產收益率：采用加權的凈資產作分母；

3.攤薄凈資產收益率：采用期末凈資產作分母。

我認為三者中加權計算方式最為合理，但如果是進行對比公司分析的話，就不必過分糾結選擇哪種凈資產作為計算的分母，只要采用相同類型就好。

凈資產收益率實際上是財務分析中的核心分析指標，它認為一切企業的行為歸根結底都在利潤上。凈資產收益率既是財務分析的出發點，也是始終貫穿財務分析的一個主線。以這一指標為起點，層層遞推，就能得到揭示企業經營狀況的其他指標工具。這個指標也可以橫向比較不同行業的投資標的的盈利能力，當然，分析時需要關注其不同行業特點。

凈資產收益率指標的分解

凈資產收益率是企業凈利潤與凈資產的比率。用公式表達就是：

凈資產收益率=凈利潤/凈資產

這個公式告訴我們，每投入一元錢，經過企業經營之后，每年能為股東帶來多少錢的收益。

把這一公式予以分解，我們還可以得出公司凈資產收益高低的決定和制約因素。

凈資產收益率=凈利潤/凈資產=(凈利潤/總資產)×(總資產/凈資產)

式中，凈利潤/總資產被稱為總資產凈利率，總資產/凈資產被稱為權益乘數或財務杠桿。

進一步細分，總資產凈利率也可以分為兩部分，公式為：

凈利潤/總資產=(凈利潤/銷售額)×(銷售額/總資產)

式中，凈利潤/銷售額是銷售凈利率；銷售額/總資產是總資產周轉率。

綜上所述，我們可以把凈資產收益率表述為三個比率乘積。公式為：

資產收益率=銷售凈利率×總資產周轉率×財務杠桿（或權益乘數）

那么，我們如何看待凈資產收益率的高低呢？最簡單的辦法就是對照一年的銀行理財的收益率。比如今年理財產品的收益率為6%，而一個上市公司的凈資產收益率只要小于這個數，就說不過去了。因為這樣的話，公司還不如去買銀行理財產品！

如果一家公司的凈資產收益率可以多年維持在15%以上水平，那可以說是相當厲害！為什么這么說呢？因為每年的凈利潤會轉化為新增凈資產計入下一年的凈資產中，如果一家公司凈利潤不斷增長，那么公司的凈資產也是逐漸增加的，也就是它的分子分母同時擴大。因此，一般來講，隨著公司凈資產的逐年增加，以及規模擴大帶來的成本上升，公司的凈資產收益率會逐年呈下降趨勢，這就是長期能夠保持高凈資產收益率的公司很厲害的原因。比如恒瑞醫藥2011-2019年加權凈資產收益率都維持在21%以上，這么長的時間里能夠穿越牛熊，堪稱奇跡。

高凈資產收益率（ROE）的公司通常來說可為公司創造更多的價值，但是導致高ROE的原因不盡相同，最終還是要結合其影響因素進行具體分析，才能得出準確的盈利能力結論。為此，我們需要對凈資產收益率進行分解分析，也就是通常我們所熟知的杜邦分析。

下面以順豐控股2019年度凈資產收益率的分解進行圖解演示：

從凈資產收益率=銷售凈利率×總資產周轉率×財務杠桿（或權益乘數）這個公式，可以看到，企業獲利能力的高低受制于三個基本因素：銷售凈利率，總資產周轉率和財務杠桿。企業較高的獲利水平或是來自于高的銷售凈利率，或是來自于高的總資產周轉率，或是高的財務杠桿，當然也許是三者兼有。

通過分析這三個基本因素，還可以進一步了解企業的盈利模式：如果高的ROE主要來自于高的凈利率，則這類公司的產品往往有一定的品牌力，從而進行差異化競爭，競爭相對不激烈；如果高的ROE主要來自高的總資產周轉率，則這類公司通常競爭較激烈，收入高，毛利率、凈利率指標較低，屬于低成本“薄利多銷”模式；如果高的ROE主要來自高的財務杠桿，則此類企業經營風險較大。

從上面順豐控股的圖解上看，凈資產收益率（ROE）本期為14.86%，其ROE主要來自高的財務杠桿。這可以從順豐控股債務上得到印證，它資產負債率為54.08%，與同行業其他快遞公司30%左右的資產負債率相比，債務水平還是比較高的。本期有息負債總額224.5億元，有息負債率26.86%，也不低。短期內雖然沒有債務危機，但存在較高的財務風險。

表面上看起來，凈資產收益率好像越高越好，但我們一定要進一步結合杜邦分析，如果高凈資產收益率是因為有大量有息負債，這類企業在該指標上的背后就隱藏著風險，它是以犧牲企業經營穩健程度為代價的。因此，要警惕有大量有息負債的高凈資產收益率的企業。

當然，也有企業之所以擁有高凈資產收益率，是因為財務杠桿中有大量的無息負債，相當于投入資本不多，但依靠自身強勢地位，占用了大量的上下游資金進行經營，這是企業競爭力強大的表現，這類企業沒有利息吞噬利潤的后顧之憂，可以運用更高的財務杠桿，從而可以擁有更高的凈資產收益率，享受更高的估值。但在這類企業中，凈資產收益率也不是越高越好，也要警惕上下游“擠兌”的風險。

高杠桿是個雙刃劍，放大了盈利能力，但也增加了企業風險，企業破產很多時候不是因為沒有賬面利潤，而是因為資金鏈緊張，所以需要關注企業負債水平，尤其是有息負債水平。

另外，還需要說明的一點是，由于凈利潤存在一個質量問題，并不是所有的凈利潤都表現為賺回來的現金，因此，只能說凈資產收益率代表的是企業的盈利能力，并不代表企業的賺錢能力。這里再補充說明一下，賺錢能力與盈利能力是不一樣的，因為權責發生制的采用，銷售收入可以不收到現金，成本費用也可以不支付現金，導致利潤與現金脫離開了，兩者之間并沒有太大的關系。因此，利用凈資產收益率進行財務分析時，數據必須是真實的、有質量的，而不是通過會計粉飾“做”出來的，比如收益須有現金保證，資產不能有減值跌價，負債和支出必須完整。

那么，什么指標才代表企業的賺錢能力，筆者認為是凈資產現金回收率指標，該指標的比值越大越好。凈資產現金回收率，即經營現金凈流量／平均凈資產×100%，它反映了企業的賺錢能力，可以作為是否分紅的參考指標，只有賺錢了，才可能真正進行分紅。

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