中國國旅，在外資眼里是一只捧在手心里的“愛股”——上市10年股價飆漲13倍，今年以來累漲58%。（來源：Wind）在所有北上資金持股中，按照市值來排名，中國國旅位列第6，前面僅有貴州茅臺、

中國國旅，在外資眼里是一只捧在手心里的“愛股”——上市10年股價飆漲13倍，今年以來累漲58%。

（來源：Wind）

在所有北上資金持股中，按照市值來排名，中國國旅位列第6，前面僅有貴州茅臺、中國平安、恒瑞醫(yī)藥、招商銀行、長江電力。

（來源：Wind）

據(jù)Wind顯示，北上資金總共持有227.4億元，占流通股12.41%的股份。僅從這個角度看，中國國旅應(yīng)該算是一只不錯的藍(lán)籌股，才得以受到外資的的鐘愛。

此外，中國國旅近期還有兩件大事，值得關(guān)注。

第一，9月4日晚間，富時羅素宣布對富時中國A50等指數(shù)進(jìn)行季度審核變更，將中國國旅和上海機(jī)場納入富時中國A50，剔除掉北京銀行和中國鐵建。

第二，9月12日，中國國旅對外發(fā)布公告稱，國務(wù)院國資委持有的中國旅游集團(tuán)股權(quán)的10%一次性劃轉(zhuǎn)給社保基金會持有。此前，國務(wù)院國資委持有中國旅游集團(tuán)100%股權(quán)，中國旅游集團(tuán)持有上市公司53.3%股權(quán)。相當(dāng)于變更后，社保基金間接持有中國國旅5.33%的股權(quán)。

（圖：社保基金入股中國旅游集團(tuán)前的股權(quán)關(guān)系）

中國國旅是外資的愛股，近期入選富時中國A50，又被社保基金盯上了，到底這家公司有何魔力，能夠吸引到如此之多的目光呢？

一、國旅成色幾何？

2014年，中國國旅首次嘗試免稅店業(yè)務(wù)。此后，便一發(fā)不可收拾，后通過資本的力量多次出手并購市場面現(xiàn)存的大型免稅店運(yùn)營商。

2017年，中國國旅并購日上中國，拿下北京首都機(jī)場免稅運(yùn)營權(quán)。同年，公司中標(biāo)昆明、廣州、青島、南京、成都、烏魯木齊6家機(jī)場進(jìn)境免稅店，且成功競標(biāo)香港機(jī)場煙草酒水標(biāo)段經(jīng)營權(quán)。

2018年，中國國旅并購日上上海，拿下了外資運(yùn)營多年上海機(jī)場免稅店業(yè)務(wù)。

幾年下來，中國國旅已經(jīng)成為中國唯一一家全牌照的免稅服務(wù)運(yùn)營商，包括入境免稅業(yè)務(wù)牌照、離島免稅業(yè)務(wù)牌照、市內(nèi)免稅店牌照、外交人員免稅店牌照。

2018年，中國免稅行業(yè)銷售額為395億元，同比增速為27.3%，而中國國旅全年便完成銷售收入332億元，占據(jù)國內(nèi)免稅業(yè)的84%。顯然，中國國旅經(jīng)過5年多時間的發(fā)展已經(jīng)壯大成為國內(nèi)免稅行業(yè)的絕對龍頭老大。當(dāng)然，這背后離不開央企背景。

其實，國旅免稅業(yè)務(wù)理解起來很簡單。國旅旗下的全資子公司——中免集團(tuán)統(tǒng)一與各大品牌商集中采購，在以批發(fā)價的形式給到地方各免稅店，把利潤截留在公司，因為有些地方免稅店不是100%控股的。

2019年1月，中國國旅還把國際旅行社業(yè)務(wù)全部轉(zhuǎn)讓給控股股東，一次性收益為9.05億元，以后便更加專注在免稅店業(yè)務(wù)上。

今年上半年，中國國旅總營收為243.44億元，同比增長15.46%；歸母凈利潤為32.79億元，同比增長70.87%，扣非歸母凈利潤為25億元，同比增長30.86%。

2009年上市時，中國國旅扣非凈利潤為3.12億元，到2018年已經(jīng)飆升至31.44億元，增長907%。而從上市到2018年末，股價累計上漲893.34%。扣非凈利潤和股價漲幅驚人雷同，這就是企業(yè)長期增長所帶來的價值回報，不光是中國國旅，你看看貴州茅臺、騰訊控股、格力電器等大白馬同樣如此。

今年上半年，公司銷售毛利率高達(dá)51.05%，而2016-2018年分別為25.07%、29.82%、41.46%。毛利率每年逐步提升，主要原因在于營收規(guī)模起來之后，針對供貨商有更強(qiáng)的議價能力，采購成本更低。

上半年，公司銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為246.96億元，超過銷售收入總額；經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為24.76億元，基本可覆蓋扣非凈利潤。縱觀以往年份來看，公司現(xiàn)金流狀況非常好。

截止6月末，公司賬上現(xiàn)金118.8億元，短期借款僅為2.2億元，沒有長期借款。而公司總資產(chǎn)為276.9億元，有息負(fù)債率不足1%，經(jīng)營非常穩(wěn)健。

還有，在最近10年，公司資產(chǎn)收益率——ROE平均為16.11%，并且每年逐步走高，意味著公司具備較深的行業(yè)壁壘。

總體來看，中國國旅的表現(xiàn)著實亮眼，是一家優(yōu)質(zhì)的上市公司。

二、未來的增長邏輯

看完過去，我們還要著眼未來。中國國旅在過去10年表現(xiàn)非常優(yōu)秀，那么未來的增長空間又在哪？成長邏輯又是什么呢？

據(jù)貝恩預(yù)計，2018-2025年，中國內(nèi)地奢侈品消費的年復(fù)合增長率為18%,中國內(nèi)地占中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。這涉及到中國奢侈品消費回流的問題。

據(jù)券商預(yù)測，2018-2025年，中國內(nèi)地免稅業(yè)年復(fù)合增長率維持在20%以上，免稅渠道對于奢侈品的貢獻(xiàn)從22%提升至25%。免稅行業(yè)增速非常之快，遠(yuǎn)超眾多傳統(tǒng)行業(yè)，那么增長的邏輯是什么呢？

第一，出境客流增大。2008-2018年，出國/港澳臺的年復(fù)合增長率分別為20%、11%。據(jù)券商預(yù)測，未來，出境人次整體維持在10%左右的年化增速有望帶動免稅業(yè)年復(fù)合增長率維持在10%以上。第二，消費客單價還有望提升5%左右。

第三，境外奢侈品消費回流現(xiàn)象。據(jù)悉，2018年中國人全球奢侈品消費額同比增長7%至1457億美元（約10199億人民幣），占全球奢侈品市場的42%。假設(shè)有10%的消費可以通過免稅店進(jìn)行，那將是1000億的營收。

看完行業(yè)整體狀況后，我們下面再來看看全國免稅店——包括機(jī)場免稅、市內(nèi)免稅、口岸免稅、離島免稅、海口免稅等的競爭格局。目前，中免集團(tuán)的競爭對手還有深圳免稅、珠海免稅、海南免稅、中出服、中僑免稅。

在機(jī)場免稅中，全國共有16家，中國國旅占據(jù)11家，包括首都機(jī)場、北京大興機(jī)場、上海機(jī)場、廣州北云山機(jī)場、杭州蕭山機(jī)場、成都雙流機(jī)場等。而深圳免稅涵蓋深圳機(jī)場、西安咸陽機(jī)場，珠海免稅涵蓋天津濱海機(jī)場，中出服涵蓋重慶江北機(jī)場和大連周水子機(jī)場。

拿上海機(jī)場舉例，上海浦東機(jī)場三期擴(kuò)建工程——即S1、S2衛(wèi)星廳截止6月已經(jīng)完成95%，預(yù)計三季度投入使用，而免稅店已經(jīng)于9月16日開啟試運(yùn)營，總營業(yè)面積為9062平米，預(yù)估可能帶來15-20億元。這是中國國旅未來的業(yè)績增長點。

在市內(nèi)免稅店中，全國僅有5家，包括青島、廈門、大連、北京、上海。但全為中國國旅所經(jīng)營。市場免稅店是針對離境旅客，相當(dāng)于市內(nèi)銷售機(jī)場提貨的模式。5家總運(yùn)營面積在2573.4平米，相比機(jī)場、離島等免稅店以及韓國同行偏小，但成長的空間很大。

在口岸免稅店中，沒有中國國旅什么事了，一共6家水陸口岸，深圳免稅占據(jù)4家，珠海免稅占據(jù)2家。

在離島（海南島）免稅店中，一共有2個免稅城（三亞海棠灣免稅購物中心和海口免稅城（該項目目前在建設(shè)中））+1個機(jī)場。前者均為中國國旅獨家運(yùn)營，后者由海南免稅經(jīng)營。

2014年9月1日，三亞海棠灣免稅店商業(yè)面積達(dá)7.2萬平方米，是全球規(guī)模最大的單體免稅店。2018年該免稅中心實現(xiàn)銷售收入80.1億元，其中免稅業(yè)務(wù)收入77.71億元，同比增長32.64%。2019年上半年實現(xiàn)免稅業(yè)務(wù)收入51.81億，同比增長28.5%。

而海口免稅城項目，分為2期來開發(fā)，第一期投入58.8億元，預(yù)計2022年完工，第二期投入69.8億元，預(yù)計2025年完工。一旦該項目全面投入運(yùn)營的話，相當(dāng)于再造一個三亞海棠灣。這亦是中國國旅未來的業(yè)績增長點。

此外，值得注意的是，海口今年還開了兩家大型免稅店——海口店和博鰲店，前者運(yùn)營面積2.2萬平方米，后者為4200平方米，均有海南免稅運(yùn)營。

但中國國旅控股股東中國旅游集團(tuán)已經(jīng)控制海南免稅51%的股權(quán)，未來有可能會納入到上市公司中去。

以上提到的是目前市場免稅店格局，以及中國國旅部分業(yè)績增長點。但已開業(yè)的免稅店還存在自身的增長邏輯——單店效益提升。

另外，國內(nèi)二線城市機(jī)場免稅店的前景較大。2018年，我國航空客運(yùn)量為6.1億人次，人均乘機(jī)0.44次。并且，民航局提出規(guī)劃，到2020年，我國人均乘機(jī)人次達(dá)到0.5。但這離美國的2.5次、英國的2.2次、日本的0.9次，還是有很大的提升空間。

并且隨著國內(nèi)二線城市機(jī)場逐步開通直飛國際航班，存在著諸多機(jī)場新開免稅店的增長邏輯。

另外， 隨著中國國旅的規(guī)模不斷做大，毛利率還有望繼續(xù)提升。按照國外同行59%的毛利率水平，還有8%左右的提升空間。

當(dāng)然，國旅免稅業(yè)務(wù)也存在不小的增長風(fēng)險和壓力。比如，根據(jù)與上海機(jī)場簽訂的7年合作協(xié)議，上海機(jī)場將抽成銷售收入的42.5%，而國旅本身僅有50%左右的毛利率，相當(dāng)于自己僅僅賺點辛苦錢。并且，國旅還與上海機(jī)場簽訂有銷售提成保底協(xié)議，增長壓力不小，如果遭遇經(jīng)濟(jì)萎靡，銷售收入完不成，會更加侵蝕公司的利潤。

此外，還有政策方面的風(fēng)險。如果海南全島開放免稅以及開放島內(nèi)免稅牌照，將對于目前國旅運(yùn)營的兩個大型免稅項目造成較大沖擊。這都是業(yè)績的風(fēng)險點。

三、尾聲

未來幾年，中國國旅的業(yè)績增長性還是較為確定的，長期拿著，收益率應(yīng)該不會差。

但好公司一定還有好價格才行。目前，中國國旅的動態(tài)市盈率為41.27倍，處于歷年來較高估值水平。過往的年份中，估值在中位數(shù)35倍左右。很顯然，現(xiàn)在的中國國旅，估值并不便宜，最合適的方法是等回調(diào)后在上車。