疫情下，為了提振經(jīng)濟，各國普遍都開啟“直升機”撒錢模式。

盡管目前中國還沒有大規(guī)模降息的動作，但市場對利率下行的預(yù)期早已出現(xiàn)，導(dǎo)致今年以來國內(nèi)保險公司股價“撲街”。

今年以來，中國太保股價從最高的40.08元最低下跌到26元，跌幅達35%；中國人壽也從35塊左右最低下跌到24元，跌幅達31%。目前A股保險公司估值處于歷史底部區(qū)域。

截至2019年5月6日收盤，中國人壽P/EV約0.76倍、中國平安P/EV約0.99倍、新華保險P/EV約0.61倍。這是什么水平？要知道，中國人壽在歷史最低的P/EV估值約為0.68倍。

原因也不難理解，基準(zhǔn)利率的下行，極大沖擊了保險行業(yè)以利差為主的盈利模式。

簡單來說，保險公司在成本端和投資端存在錯配，往往出現(xiàn)長貸短投的情況。一旦利率下滑，成本端和投資端錯配，將導(dǎo)致保險公司再投資收益率下滑，進而對險企利潤和內(nèi)在價值產(chǎn)生不利影響。

但比起市場預(yù)期，事實可能沒有這么悲觀。

一方面，過去幾年保險公司通過下調(diào)預(yù)定利率、回歸保障、提升健康險占比、加大長久期債券配置等方式應(yīng)對低利率沖擊。另一方面，參考海外市場，拉長周期看低息環(huán)境對保險公司股價走勢也影響有限。

更重要的是，當(dāng)中國的經(jīng)濟仍然有極大的增長潛力，在保險行業(yè)巨大發(fā)展前景面前，當(dāng)下的利差損失終究只是小問題。

/ 01 /為什么低利率會沖擊保險行業(yè)？

在我們購買儲蓄型的保險時，通常會聽到這樣一個說法：以后的利率一定會越來越低的，你現(xiàn)在買我們的保險，可以鎖定未來十年4%的利率。

雖然話是這么說，可并不代表保險公司希望利率下降。原因很簡單，一旦利率下降，保險公司會面臨很大的利差損失。那么，這究竟是如何發(fā)生的呢？還要從保險的盈利模式說起。

大家都知道，短貸長投有風(fēng)險。但事實上，長貸短投同樣有風(fēng)險，保險就是最好的例子。

舉個例子，假設(shè)一家險企賣出一張期限為25年的保單，利率為10%。理想的情況下，這家險企在資產(chǎn)端應(yīng)該同樣配置期限為25年、且利率高于10%的債券。

但現(xiàn)實往往并沒這么如意。保險公司往往很難找到期限如此久的無風(fēng)險資產(chǎn)供其配置。在這種情況下，險企只能配置10年期的債券，進而帶來了資產(chǎn)負債錯配的缺口。

10年后，險企需要對這筆資產(chǎn)再投資，但由于利率的下跌，導(dǎo)致市場上可供投資標(biāo)的收益率也跟著下滑，結(jié)果就是后面15年投資的收益，覆蓋不了前期保單的成本，造成利差下滑或虧損局面。

事實上，類似事情已經(jīng)在我國發(fā)生過一次。

上世紀(jì) 90 年代初，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)高通脹和高利率的局面。壽險公司主要參照銀行存款利率進行定價，簽發(fā)了大量預(yù)定利率 8%以上、期限超過20年的保單。這些高利率保單一直銷售到 1998年前后被監(jiān)管機構(gòu)叫停為止。2002 年 2 月，當(dāng)一年期利率由 1993 年的 10.98%大幅下降到 1.98%時，我國壽險業(yè)由此而形成的利差損高達500億元

所幸的是，那時候國內(nèi)壽險業(yè)務(wù)的體量尚小，問題可以在發(fā)展中解決。

站在當(dāng)下，隨著年初疫情蔓延、經(jīng)濟承壓，新一輪降息可能隨時而來，也再次引發(fā)了市場對保險公司利差收窄的擔(dān)憂。

根據(jù)保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，2019年三季度我國人身險負債久期為12.44年，資產(chǎn)久期為5.77年，久期缺口6.67年。

換句話說，一旦利率下滑，成本端和投資端錯配，將導(dǎo)致保險公司再投資收益率下滑，進而對險企利潤和內(nèi)在價值產(chǎn)生不利影響。

但投資人也沒必要過分擔(dān)心，畢竟險企經(jīng)歷過多次的利率下行周期，有了充足的經(jīng)驗。加上各家險企近幾年的內(nèi)在變革，也在對沖類似風(fēng)險帶來的影響。

/ 02 /險企內(nèi)在變革，對沖利率下行風(fēng)險

海外經(jīng)驗表明，應(yīng)對低利率沖擊需要從承保端、資產(chǎn)負債匹配和投資端三個方面著手。從目前看，國內(nèi)保險行業(yè)也是這么做的。

在承保端，自2017年保險行業(yè)出臺的134號文件，開始推動整個保險行業(yè)的產(chǎn)品“回歸保障，保險姓保”，進而帶來保險公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。

以新華和太保為例，近幾年分紅險和傳統(tǒng)型保險的保費收入占比在持續(xù)下滑，而健康保險和意外保險等風(fēng)險保障性產(chǎn)品的保費收入占比卻在持續(xù)性增加。

收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的背后，其目的在于通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少對利差依賴的產(chǎn)品占比，增加死差、費差對利潤貢獻的占比。

在資產(chǎn)端，各家險企也在努力拉長投資久期，以減少利率下行對自身的沖擊。

在2019年業(yè)績發(fā)布會上，新華保險管理層表示，2020年將強化投資資產(chǎn)配置能力，過往兩年公司也在增加長期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的配置。

從數(shù)據(jù)看，保險公司成本端和投資端錯配的缺口正在不斷縮小。

以中國平安為例，其披露成本端和投資端的期限缺口，正在從2013年12月末的8.6年，下降到2019年中旬的6.6年。

除拉長投資久期外，減少受利率影響較大的固定收益類投資，增加權(quán)益性投資，也是規(guī)避利率下行的重要手段。

2014-2019年，新華保險的權(quán)益類投資占比從11.3%提升至18.7%；中國太保的權(quán)益類投資占比從10.6%提升至15.7%；中國人壽的權(quán)益類投資占比從11.23%提升至16.95%。

如上圖所示，可以很明顯看出，過去幾年險企的權(quán)益類投資占比始終在持續(xù)提升。但考慮到國內(nèi)二級市場波動較大，提升的過程仍然較為曲折。

然而，不管是拉長投資資產(chǎn)久期、增加權(quán)益投資占比，還是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，都是為了進一步弱化利率下行周期對險企的不利影響。

從這個角度來說，國內(nèi)基準(zhǔn)利率雖然存在下行的可能，但也空間很有限。另外，險企也都已經(jīng)做足了準(zhǔn)備，行業(yè)大面積出現(xiàn)利差虧損的概率并不大。

/ 03 /市場過度擔(dān)憂，保險股迎來投資機會？

低利率預(yù)期下，投資者對保險行業(yè)產(chǎn)生了很大擔(dān)憂，也進一步反映在保險公司的股價上。

今年以來，中國太保股價從最高的40.08元最低下跌到26元，跌幅達35%；中國人壽股價也從35塊左右最低下跌到24元，跌幅達31%;新華保險股價從52元最低下跌到38元，跌幅達27%。

目前A股保險公司估值處于歷史底部區(qū)域。截止2019年5月6日收盤，中國人壽P/EV約0.76倍、中國平安P/EV約0.99倍、新華保險P/EV約0.61倍。

這是什么水平？要知道，中國人壽在歷史最低的P/EV估值也有0.68倍。

從目前看，保險股當(dāng)下的估值已經(jīng)包含了投資端的悲觀預(yù)期。但現(xiàn)實可能并沒有這么悲觀。

一方面，低利率環(huán)境對龍頭保險公司沖擊有限。保險公司通過下調(diào)預(yù)定利率、回歸保障、提升健康險占比、加大長久期債券配置等方式應(yīng)對低利率沖擊。

另一方面，參考海外市場，拉長周期看低息環(huán)境對保險公司的股價走勢影響有限。根據(jù)國信證券數(shù)據(jù)，從過去低息環(huán)境下美國、日本、歐洲保險公司的股價表現(xiàn)看，海外保險公司股價走勢與股市指數(shù)基本同漲同跌。換句話說，利率環(huán)境對股價走勢影響有限。

從更大的維度上說，低利率對保險行業(yè)的影響，取決于你對中國經(jīng)濟前景的信心。因為經(jīng)濟增長不僅決定了利率環(huán)境，也決定了保險公司是否能夠找到足夠多的高收益長期資產(chǎn)。

如果你認為中國經(jīng)濟還有很大的增長潛力，那么在保險行業(yè)巨大發(fā)展前景面前，當(dāng)下利差面臨的只是小問題。

反過來講，如果你認為中國的發(fā)展已經(jīng)遇到瓶頸，中國會進入長期低利率環(huán)境，那么目前保險公司的內(nèi)含價值都要打個折扣，也許并不低估。

從這個角度來說，讀懂君更傾向于前者。